1月25日，金茂爆雷。
業(yè)績預警公告顯示，2020年的業(yè)績將同比下滑40%~50%。消息一出，股價大跌，5天內(nèi)暴跌近20%，市值蒸發(fā)89億港幣，平均每小時蒸發(fā)3.24億港幣（按交易時間計算）。
消息出來后，市場的態(tài)度大致有兩種：
- 一類是號稱“堅定”的長期投資者，聲稱金茂是一次性財務大洗澡，利空已經(jīng)出盡，長期投資邏輯不受影響。
- 另一類則沒這么樂觀，認為金茂爆雷折射出背后存在較為嚴重的問題，指不定哪天會爆出更大的雷。
房兄在研究財報及相關(guān)經(jīng)營信息后，認為金茂難言利空出盡，更多的雷可能正在路上。
麻煩才剛開始
對于業(yè)績下滑，金茂給出的官方解釋是：“因房地產(chǎn)市場調(diào)整，導致本集團部分聯(lián)營、合營企業(yè)項目銷售價格不及預期，需要計提物業(yè)減值所致”。
計提減值意味著什么呢？假設一個項目的成本是200億，可變現(xiàn)值為180億，單個項目的虧損額就是20億。由于20億的虧損已經(jīng)在2020年完成計提，因此未來實際售出后，不會影響結(jié)算當年的業(yè)績。
請注意，一旦180億結(jié)算為收入，雖然虧損額不會在當年體現(xiàn)，但是項目本身是沒有任何利潤的！沒錯，在房價不漲的前提下，實打?qū)嵉匕凑?80億完成去化，那將會大幅拉低當年的毛利率，如果算上這期間沉淀的資金利息以及其他費用，項目的實際虧損額將遠不止20億。
雖然金茂沒有披露具體的減值數(shù)額，但是按照業(yè)績下滑40~50%來看，這個數(shù)字一定不小。
房兄還注意到，在2020年中期業(yè)績交流會上，金茂的管理層透露出公司有2800億的已售未結(jié)收入，整體毛利率是20%。對比其他年份30%~40%的毛利率，已售未結(jié)部分或許藏著更大的雷。
熟悉金茂的讀者都知道，金茂一級土地開發(fā)和城市運營在毛利率上是有保證的，可以達到50%以上。如果將這部分剔除，意味著已售未結(jié)中的招拍掛項目幾乎全線虧損。
這兩個致命傷意味著金茂在未來兩三年很可能無法結(jié)算出利潤。
愛拿地王
熟悉無房的讀者都知道，無論是合生創(chuàng)展、陽光城還是綠城，但凡喜歡拿地王的房企，很少會有好下場。
地王必敗的規(guī)律是如此精準，在金茂身上再次得到了完美印證。
據(jù)時代財經(jīng)報道，2016年中國金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、鄭州、無錫和青島等城市累計參與獲取的地塊有12宗，成交總價為372.7億元。這12宗土地，其中絕大部分都是地王，有些是區(qū)域內(nèi)總價地王，有些屬于區(qū)域內(nèi)單價地王。
房兄認為，愛爭地王的房企大抵有著簡單的線性思維，認為面包一定可以賣得比面粉貴。沒錯，如果2015至2017年量價齊升的市場行情可以延續(xù)，再加上金茂的產(chǎn)品本身定位高端，把額外的成本轉(zhuǎn)嫁給購房者是很可能實現(xiàn)的。
金茂肯定沒想到，2017年開始的房住不炒其核心目標就是抑制房價。去年，核心城市出臺的限價政策更是把房價徹底框死，熱衷于拿地王的房企成了最大的受害者，真是有苦說不出。
金茂拿地王集中在2016年和2017年，當時金茂有多囂張呢？房兄帶著大家一起回顧一二。
2017年9月29日，金茂以29450元/平米的樓面價拿下了廈門的某地塊。當時，地塊周邊的兩個樓盤銷售均價僅29000元/平米，市場紛紛質(zhì)疑金茂的舉動，不問金茂能賺多少，只問金茂能否保本。
金茂期待房價上漲的小算盤自然無法拿到臺面上說，到2018年該地塊的項目入市時，細心的吃瓜群眾發(fā)現(xiàn)房源中最低的僅售29000元/平米，比樓面價還低。
2017年，在南京河西，金茂豪擲37000元/平米拿下兩宗宅地，當時周邊二手房的均價還不到30000元/平米。當時市場已經(jīng)不關(guān)心金茂能否保本了，開始關(guān)心起金茂如何解套。
后續(xù)，金茂在南京河西的項目拖至2019年末才開盤，開盤價格為52000元/平米。有業(yè)內(nèi)人士指出，算上3年的資金成本以及建安成本，該項目的售價至少要65000元/平米才能打平。
雖然吃了很多虧，但金茂并沒有就此收斂，而是下沉至三四線城市繼續(xù)高價拿地。
2020年8月，金茂以48.95%的溢價，6851元/平米的價格拿下南昌一宗土地，周邊二手房的均價僅1w出頭。2020年12月，金茂再次以38.46%的溢價率，7140元/平米的價格拿下臺州的一塊宅地，而附近二手房的價格僅為8000元/平米。
這不得不讓人發(fā)疑：金茂的這些項目后續(xù)又將以怎樣的方式收場？
隱形的負債
金茂是否存在大量的隱形負債？關(guān)于這一點，市場上一直爭論不斷。房兄始終認為金茂嫌疑很大，但苦于沒有抓到證據(jù)，直到三道紅線出臺，轉(zhuǎn)機就此出現(xiàn)。
截至2020年中期，將200億的永續(xù)債排除在外，金茂剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率為66.64%，凈負債率為76.6%，現(xiàn)金短債比為0.6，僅僅踩中一道紅線，看上去問題不大。
但是，金茂的財務狀況貌似健康，卻甩開膀子不停賣資產(chǎn)，根本沒有停下來的意思。據(jù)觀點地產(chǎn)統(tǒng)計，2020年以來，金茂掛牌轉(zhuǎn)讓了10個項目公司的股權(quán)，回籠資金超50億，其中有項目拿地僅3個月就出手了。
眾所周知，萬科是一家財務穩(wěn)健的房企，大家經(jīng)常見到萬科收購項目，幾乎沒見過萬科甩賣項目。同樣，金茂如果財務狀況果真那么健康，為何一直在甩賣項目呢？
稍微運用一點常識就不難發(fā)現(xiàn)其中必有蹊蹺。
第一個疑點也是最常提到的疑點是金茂長期居高不下的少數(shù)股東權(quán)益，以及增收不增利的詭異局面。關(guān)于這一點大家已經(jīng)討論得足夠多，房兄就不再次展開了。
第二個疑點在于，不少接盤金茂項目的新股東，竟然都不是房企，而是金融機構(gòu)。比如，福州濱茂51%的股權(quán)最終接盤方是申萬宏源，常州龍茂19.72%股權(quán)的接盤方是深證市盛均投資管理有限公司。
針對這些情況，業(yè)內(nèi)人士表示金茂在發(fā)展過程中，為了獲得資金支持，會采用基金入股或者股權(quán)合作的形式操盤項目，在完成去化后再回購合作方的持股。
中原地產(chǎn)首席分析師張大偉曾說：這種合作持股的方式，基本上會和金融機構(gòu)提前約定收益，收益率一般在9%到10%。因為這種合作持股帶有債務性質(zhì)，所以附帶了回購股權(quán)的承諾。
這也就意味著，當協(xié)議到期時，金茂有義務回購合作方的股權(quán)，從而兌現(xiàn)合作方的本金和收益。
根據(jù)金茂的拿地節(jié)奏，2020年將是協(xié)議到期的大年，金茂需要充足的現(xiàn)金回購股權(quán)。這或許可以解釋，為何金茂在只踩中一道紅線的前提下仍然必須大肆甩賣項目，提前回籠資金。如果不是有大量到期負債需要緊急償付，這樣做就顯得很不符合常理。
等待年報
看完房兄的上述分析，不難發(fā)現(xiàn)金茂爆雷并非偶然，而是一系列騷操作疊加的必然結(jié)果。
至于金茂爆雷是否已經(jīng)結(jié)束，還是有更多的雷沒有暴露出來，需要結(jié)合年報以及后續(xù)的經(jīng)營狀況作進一步觀察。
金茂的年報即將發(fā)出，其毛利率、少數(shù)股東權(quán)益、平均樓面價等指標值得重點關(guān)注。屆時，房兄將欣賞金茂的杰出財技，順便結(jié)合具體數(shù)據(jù)對金茂的未來走向作進一步分析。（雨前顧問“無房”分析師 徐浩）
